作家：开云体育(中国)官方网站
赵伟申万宏源证券首席经济学家
陈达飞 首席宏不雅分析师
王茂宇 高等宏不雅分析师
连系东说念主：
王茂宇
摘记]article_adlist-->大类钞票&国外事件&数据：好意思联储 GDP 模子下修一季度经济预测
好意思元指数走强，黄金大幅回撤。当周，纳指下落3.5%，日经225下落4.2%；10Y好意思债收益率下行18bp至4.42%；好意思元指数飞腾0.9%至107.56，离岸东说念主民币贬至7.2950；WTI原油下落0.9%至69.8好意思元/桶，COMEX黄金下落2.8%至2847.9好意思元/盎司。
特朗普签署《好意思国优先投资政策》，加强对华投资截至。2月21日，特朗普签署《好意思国优先投资政策备忘录》，包含三方面的要点。第一，针对盟友对好意思国的投资，禁受饱读舞作风。第二，针对中国对好意思国的关节畛域投资，加大截至力度。第三，针对好意思国对华投资，加大截至力度。
好意思国1月住户收入走强，但住户推行PCE蓦地走弱。2月28日，亚特兰大联储GDPNOW预测2025Q1好意思推行GDP环比折年增速为-1.5%。好意思国1月新屋销售量65.7万套，低于商场68万套的预期。1月好意思国住户推行可哄骗收入环比0.6%，1月住户推行PCE蓦地环比-0.5%。
风险指示]article_adlist-->地缘政事封锁升级；好意思国经济放缓超预期；好意思联储超预期转“鹰”
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每周讲述精选
精选一归并：“俄乌样式”的宏不雅传导图谱]article_adlist-->近期，特朗普每每就俄乌停战问题发声；2月24日，集中国大会也通过了敦促俄乌杀青和平的方案。若是俄乌样式出现松驰，可能通过哪些宏不雅链条影响商场？本文分析，供参考。
（一）近期国外是在来往“俄乌”吗？部分欧股板块与自然气已在订价俄乌松驰
近期，特朗普针对“俄乌”密集发声，俄乌和谈概率显着升温。跟着2月12日的斥地东说念主通话、2月18日的利雅得会谈，好意思俄连系有所松驰，特朗普运行徐徐向乌克兰施压以促成俄乌停战左券的达成。从Polymarket的隐含概率来看，2025年俄乌和谈的概率一度由1月23日的65.5%升至2月18日的73.5%；而2025年7月前和谈的概率也由49.5%升至61.5%。
从商场反应来看，权利商场与商品商场的部分钞票均在订价“俄乌封锁”的松驰。1）权利商场，1月以来，乌克兰停战指数和乌克兰重建指数鉴别飞腾11.6%、11.5%；除俄乌松驰径直利好的方向外，商场热诚的松驰也助推了欧股、欧元的回暖。2）商品商场，2月10日以来，欧洲自然气价钱快速下落18.7%，布伦特原油也小幅和洽1.9%。
（二）2022年俄乌传导的宏不雅链条？商品供给缺口、经济基本面冲击与避险热诚
2022年，俄乌封锁主要通过商品供给缺口、经济基本面冲击、避险热诚三大链条冲击商场。供给链条中，俄乌封锁后的供给缺口对商品商场有过显耀冲击。2022年2月16日至3月8日：1）动力方面，欧洲油气价钱一度鉴别飙涨35%、207%。2）农产物方面，芝商所小麦与玉米期货鉴别飙涨63.1%、16.6%。3）基本金属方面， LME镍、铝价钱一度飙升105%、15%。
此外，俄乌封锁还一度影响了欧洲商场的盈利智商与风险偏好。1）基本面链条，俄乌封锁一方面给银行等对俄虚伪径直业务“敞口”的公司形成冲击；另一方面，也通过对欧洲乃至环球的经济冲击，曲折加重了商场波动。2）热诚与资金链，俄乌封锁显着压制了欧洲投资者的风险偏好，避险热诚形成了资金向黄金等避险钞票外流，以及风险钞票中向注重板块的切换。
（三）本轮会否成为前一轮的镜像？供给链里面出现分化，热诚面扰动或已退坡
相较封锁爆发时的集体飞腾，本轮“松驰”带来的供给开释，在商品间或有显着分化。1）动力品，自然气供给全面收复需要北溪管说念的建立，而原油供给增量的拘谨或来自于OPEC+。2）农产物，俄乌封锁并未带来产量与出口的显耀削减。3）基本金属，如俄出口收复、LME交割收复，或带来一定压力。4）黄金方面，“避险溢价”或已回落，聚焦购金范式会否发生变化。
除了供给链，通过基本面、热诚面、资金面等宏不雅链条，“俄乌松驰”也对商场有着一定影响。1）基本面，俄乌松驰主要有两方面影响：在俄乌经营收复的径直影响、基本面复苏的曲折影响。2）热诚面，跟着战局的拉长、商场反应已钝化，俄乌松驰对风险偏好的提振或相对有限。3）资金面，热诚冲击下的外流多已在2023年回流，但好意思国虹吸下目下欧洲商场仍被相对低配。
此外，乌克兰重建、欧洲国防增支等或也会对商场产生带来不同程度的影响。1）乌克兰重建方面，凭据世界银行的讲述，俄乌封锁带来的乌克兰重建资本约5236亿好意思元，但由于分拨周期长、融资缺口大、财政挤出效应等，重建对商场的永恒影响或相对有限。2）国防增支方面，欧洲确面对一定的国防增支压力，但这一增支的资金或更多流向好意思国供应商而非欧洲原土。
精选二归并：好意思国“平等关税”的税率有多高？]article_adlist-->2月13日，特朗普签署“平等交易和关税”备忘录，晓示平等关税的同期，也将增值税引入视线。增值税自己具有交易战中性，但与其他技巧搭配，却能产生出东说念主料到的推行汇率贬值后果。
一、热门想考：好意思国“平等关税”的税率有多高？
（一）平等关税的操办：从关税到财税，对准财政贬值
从单个税种看，增值税具有交易中性，并不组成交易壁垒的中枢原理。增值税对入口商品纳税，对出口商品实践退税，是国际交易中的通行作念法。但特朗普觉得，增值税退换了商品价钱，对好意思国商品在国际商场上形成了不利影响。这种判断推行上是着眼于统统税制体系的竞争。
从统统税制体系看，关税搭配增值税，利弊在不和洽汇率的情形下，模拟货币贬值的后果，即财政贬值（Fiscal Devaluation）。入口顺序关税，可举高入口价；出口顺序，增值税出口退税，可镌汰出口价，二者结合卓绝于货币贬值的后果。上风是可绕过货币当局，达成推行汇率贬值。
由于衰败增值税的配合，好意思国难以径直杀青财政贬值，现存税制体系在环球交易中处于竞争错误。增值税的遐想有助于发展制造业，2025年，环球共175个国度使用增值税，好意思国事少数实践销售税的国度之一。由于货币政策受拘谨，通过财税技巧杀青模拟贬值或是其宗旨之一。
（二）好意思国财政贬值的三步走战术，关税，减税与边境退换税
对好意思国而言，衰败增值税的情况下，加关税与对内减税也可杀青财政贬值。第一步，增多关税，拉高入口品价钱；第二步，对内减税，镌汰企业出口资本；第三步，或启用纳瓦罗等东说念主于2017年建议的边境退换税，模拟增值税出口退税后果，但难度较大。三步走的关节是保握赤字中性。
平等关税主要起两方面作用。一是针对性抬升入口品价钱，好意思国与他国的关税税率差距主要由个别要点产物孝敬。二是通过关税收入保管赤字中性，对加、墨及中国关税难以弥补赤字缺口，或倒逼好意思国增多平等关税力度，对欧洲、英国等盟友的平等关税可商酌性或低于商场预期。
（三）绕过好意思联储，达成推行汇率贬值？四大条件或难具备
好意思国版财政贬值短期可能难以达成推行汇率贬值的后果。参考欧洲训诫，财政贬值的成效，一是需保管财政中性，成效训诫如2012年的西班牙；二是加税不会导致通胀扩大，失败训诫如2007年的德国；三是工资需具有向下活泼性，不然出口资本难降；四是交易连系保管沉着。
平等关税的资本或更高，或导致好意思国关税税率上升8至16个点，通胀上升0.8到1.8个点。平等关税可分三种情形，一是要点国度关税平等，或导致好意思国关税税率上升8.2个点，通胀上升0.8个点；情形二为全面平等，情形三或进一步抬升对竞争敌手的关税，或导致通胀失控。
讲述正文]article_adlist-->二、国外大类钞票&基本面&病笃事件：好意思联储GDP 模子下修一季度经济预测
（一）大类钞票：好意思元指数走强，黄金大幅回撤
当周，融会商场股指多半下落，新兴商场股指多半下落。融会商场股指，英国富时100、德国DAX、说念琼斯工业指数鉴别飞腾1.7%、1.2%和1.0%，日经225、纳斯达克指数、恒生指数鉴别下落4.2%、3.5%和2.3%；新兴商场股指，伊斯坦布尔证交所世界30指数飞腾0.9%，韩国详细指数、泰国SET指数、南非富时综指、巴西IBOVESPA指数鉴别下落4.6%、3.4%、3.3%和3.2%。
当周，好意思国标普500行业走势分化。金融、房地产、医疗保健鉴别飞腾2.8%、2.1%和1.7%，信息时间、通信服务、可选蓦地鉴别下落4.0%、2.5%和2.1%；欧元区行业走势分化，公用奇迹、必需蓦地、金融鉴别飞腾3.8%、2.9%和2.9%，科技、工业、非必需蓦地鉴别下落4.4%、1.1%和1.0%。
当周，恒生指数全线下落，行业方面多半下落。恒生指数、恒生科技、恒生中国企业指数鉴别下落2.3%、5.0%和2.9%。行业方面，地产建筑、必需性蓦地鉴别飞腾3.9%和2.6%，资讯科技、电讯业、原材料鉴别下落6.2%、5.9%和5.4%。
当周，融会国度10年期国债收益率多半下行。好意思国10年期国债收益率下行18bp至4.24%，德国10年期国债收益率下行12bp至2.42%，法国10年期国债收益下行8bp至3.14%，英国10年期国债收益率下行5bp至4.48%，意大利10年期国债收益率下行8bp至3.47%，日本10年期国债收益率下行3bp至1.40%。
当周，新兴商场10年期国债收益率走势分化。泰国下行9bp至2.20%，越南下行8bp至3.13%，印度上行13bp至6.83%，土耳其上行132bp至27.71%，巴西上行54bp至15.20%，南非下行6bp至10.53%。
当周，好意思元指数飞腾，其他货币兑好意思元多半贬值。好意思元指数飞腾0.9%至107.56，欧元兑好意思元贬值0.8%，英镑兑好意思元贬值0.4%，日元兑好意思元贬值0.9%，加元兑好意思元贬值1.7%。主要新兴商场货币兑好意思元多半贬值，印尼卢比兑好意思元贬值1.7%，巴西雷亚尔兑好意思元贬值2.9%，韩元兑好意思元贬值1.8%。
当周，东说念主民币兑好意思元、兑日元贬值。好意思元兑东说念主民币增值0.4%，好意思元兑在岸、离岸东说念主民币汇率鉴别为7.2833和7.2950，日元兑东说念主民币增值0.2%，欧元兑东说念主民币握平前值，英镑兑东说念主民币增值0.3%。
当周，巨额商品多半下落。WTI原油下落0.9%至69.8好意思元/桶，布油下落1.7%至73.2好意思元/桶；焦煤下落3.3%至1093元/吨，螺纹钢下落1.0%至3328元/吨。
当周，贵金属、有色多半下落。LME铜下落1.6%至9376好意思元/吨，LME铝下落2.8%至2618好意思元/吨；通胀预期下行4bp至2.38%，COMEX黄金下落2.8%至2847.9好意思元/盎司，COMEX银下落5.0%至31.4好意思元/盎司；10Y好意思债推行收益率下行14bp至1.86%。
（二）特朗普2.0：特朗普签署《好意思国优先投资政策》
特朗普签署《好意思国优先投资政策》，加强对华投资截至。2月21日，特朗普签署《好意思国优先投资政策》（America First Investment Policy），主旨是饱读舞盟友投资好意思国，截至中国等国度对好意思国关节畛域的投资，截知交意思国对中国的投资。备忘录包含三方面的要点。第一，针对盟友对好意思国的投资，禁受饱读舞作风。饱读舞盟友投资好意思国，为盟友投资建立“快速通说念”，简化盟友国投资好意思国先进时间企业的经过。第二，针对敌手国对好意思国的投资，加大截至力度。包括：（1）使用法律用具（包括CFIUS）截至中国关联方投资好意思国；（2）扩大对华投资截至，审查将投资禁令延迟至半导体、AI、量子等关节畛域，障翳私募、风投、待业金等投资类型。第三，针对好意思国对中国的投资，加大截至力度。包括：（1）封锁好意思国个东说念主投资中国军事工业畛域；（2）评估是否隔断1984年《中好意思税收协定》；（3）评估《番邦公司问责法》障翳企业是否得志审计尺度；（4）审查中概股通过“可变利益实体”（VIE）架构在好意思上市的风险及诓骗算作；（5）不容待业金投资敌手国企业。
（三）特朗普2.0：好意思乌商酌再起争端
好意思乌商酌再起争端。2月28日，泽连斯基赴好意思国华盛顿，蓄意签署好意思国建议的珍贵矿产开采左券。好意思乌会谈过程中，两边因关节问题不对，爆发浓烈争论，泽连斯基提前离开白宫，原蓄意的集中记者会被取消，好意思乌矿产左券未能签署。凭据左券条目，好意思国和乌克兰将配合开采乌克兰矿产和其他当然资源，两边将共同处置一个重建投资基金；乌克兰将用当然资源往日收益的50%向基金注资；好意思国将以资金、金融产物和其他对乌重建具关联键意旨的钞票向基金注资等。
（四）好意思联储：商场基准下次降息时点预期仍在6月
2月28日，亚特兰大联储GDPNOW预测2025Q1好意思国推行GDP环比折年增速将是-1.5%，主要下修分项来自于入口。商场预期仍然保管6月为下次降息时点，好意思联储官员尚未暗意经济大幅走弱。
（五）地产：好意思国1月新屋销售量回落
好意思国1月新屋销售量65.7万套，低于商场68万套的预期，也低于2024年12月销售量，反应前期好意思债利率高位。3月1日，好意思国政部长贝森特暗意，“房地产商场目下堕入逆境，但我瞻望楼市将在往日几周的某个时辰解冻”，往日好意思国地产商场能否复苏要取决于长端利率下行空间。
（六）蓦地：1月好意思国住户收入走强、但推行蓦地走弱
1月好意思国住户推行可哄骗收入环比0.6%，前值0.2%，主要拉动来自于更变收入提高。然而，1月好意思国住户推行PCE蓦地环比-0.5%，低于商场-0.1%的预期，其中主要为耐用品蓦地累赘，表露好意思国住户蓦地意愿正在走弱，需握续温和。
（七）蓦地：好意思国平静金申领东说念主数高于预期
截止2月22日当周，好意思国平静金初申领东说念主数24.2万东说念主，高于商场22.1万东说念主的预期，温和下周公布的好意思国2月服务数据。
三、环球宏不雅日期：温和好意思国2月服务数据
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1、地缘政事封锁升级。俄乌封锁尚未闭幕，地缘政事封锁可能加重原油价钱波动，侵扰环球“去通胀”进度和“软着陆”预期。
2、好意思国经济放缓超预期。温和好意思国服务、蓦地走弱风险。
3、好意思联储超预期转“鹰”。若好意思国通胀展现出更大韧性，可能会影响好意思联储往日降息节律。
THE END
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内容节选自申万宏源宏不雅臆想讲述：
《欧洲经济的“困局”与“破局”——从俄乌之“变”谈起》
证券分析师：
赵 伟 申万宏源证券首席经济学家
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王茂宇 高等宏不雅分析师
连系东说念主：
王茂宇
发布日期：2025.3.2
（转自：申万宏源宏不雅）
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